如果说女人的衣柜永远缺一件衣服，那么对于48岁的俞熔而言，他兜里缺的永远是体检中心。

买买买带给美年健康(002044.SZ)的成果显而易见：2018年，公司实现营业收入84.54亿元，同比增长34.54%;实现归属于上市公司股东的净利润8.22亿元，同比增长41.7%。这就是半年前集中爆发“假医门”舆论风波后，该公司于近日公布的2018年度业绩快报。

投资者当然不会忽略美年健康2018年斥资8.48亿元先后并购20家公司的行为。靓丽的业绩到底是依靠公司内生增长，还是依靠并购进而财务数据并表实现?见仁见智。

事实上，俞熔在过去一年内只“吝啬”地出手了两次。2018年3月，美年健康以4.59亿元的代价收购了包括德阳美年大健康医院在内的19家公司的股权;同年4月，又以3.88亿元的代价收购美因健康科技有限公司部分股权，并将后者成功纳入报表。

毫无疑问，俞老板已经有所克制。虽然借壳江苏三友上市不过短短三年多，但由美年健康发起的并购案已超过12起，涉及标的公司更多达57家。特别是在2016年以26.97亿元吞下慈铭体检后，美年健康依靠并购持续扩张规模的策略愈发坚定。

体检中心的数量是衡量规模的一个重要指标。在2016年年报中美年健康公布的旗下体检中心尚不足300家，但到2017年已经超过400家，而2018年年末其拥有的体检中心数量预计将达到600家。

春天播种秋天收割，收购自己昔日参股的公司成为美年健康体检中心扩充的主要手段。据悉，美年健康曾在2015年出资参股大批地方性体检公司，待后者运营两到三年进入盈利期时，上市公司再对其实现绝对控股。

以德阳美年大健康医院为例。该公司成立于2015年，由美年健康出资150万元持股15%，到上市公司收购该公司时，前者估值已经由1000万元上升至4000万元，3年升值率高达3倍。

不过德阳美年大健康的财务状况并不稳定。2016年该公司营业收入为601.87万元，净利润为-42.97万元;2017年该公司营业收入为2030.63万元，净利润为228.63万元。由于成立时间不长，外界无法准确了解到其长期的业绩，更无法得知其能否实现未来的业绩承诺。但有一点可以确定，美年健康先后并购的地区型体检公司的财务状况多与德阳美年大健康医院类似。

在追求规模的情况下，美年健康及其大股东天亿投资索性牵手华泰证券(601688.SH)、银河金汇证券、招商证券(600999.SH)，成立嘉兴信文淦富和南通基金两只基金，宣布共同在廊坊、保定、南京等地区设立共计43家体检公司。而在上述公司中，美年健康均少量参股，并承诺在这些体检中心运营一段时间后注入上市公司。这也就意味着，未来或将有更多的体检公司将通过并购方式注入到美年健康的上市公司主体内。

哪怕“先预付后全款”的设计有效降低了风险且减缓了财务压力，但最终买单时总得货钱两清。由于过去几年间不断并购，美年健康债务负担沉重。2018年三季报显示，美年健康短期借款达到24.63亿元，同比增长115.22%;长期借款12.13亿元，同比增长101.12%。

截至2018年三季末，美年健康账面货币资金只有11.92亿元，较上年同期减少50.14%，而这主要系收购体检中心支付款以及归还超短期企业融资券所致。这也就意味着，美年健康短期借款与货币资金之间尚存在12.71亿元的资金缺口。

更重要的是，频繁并购给上市公司累积了大量的商誉。截至2018年三季末，美年健康已形成45.97亿元的商誉，较2017年末的40.46亿元进一步增长，占总资产比重则达到30.37%。

2019年末，由于市场上频频出现因商誉减值而导致的巨额亏损，上市公司商誉问题成为投资者普遍关心的话题。据中国证券业协会官网显示，截至2018年三季度末，在目前A股的全部3581家上市公司中，有149家公司商誉占总资产的比例超过30%红线，而美年健康正是其中之一。而标点财经研究院联合《投资时报》对A股上市公司商誉及在净资产中的占比进行统计分析和对比后注意到，截至2018年三季度末，有13家公司的商誉规模超过百亿元;商誉占净资产比超过八成的达到32家，占比超过30%的公司高达367家。

由于商誉属于无形资产，按照扣除商誉后的资产负债率来看，美年健康杠杆达到78%，这个数字甚至超过不少素以高杠杆著称的上市房地产公司。有专家提醒道，当被收购的公司后续经营业绩无法达到收购发生时做出的业绩承诺时，上市公司商誉减值损失将计入当期损益，从而吞噬公司利润。

截至2月19日收盘，美年健康17.12元/股较52周高点回落了32.4%。