恩捷股份是国内外优质锂电龙头企业的湿法隔膜供应商，公司2018年在全球隔膜市场占14%的市场份额，在中国湿法隔膜市场占45%的市场份额，市场份额为全球第一。国内客户以CATL、比亚迪、国轩等为主，国外客户包括LG化学、松下、三星等。

湿法隔膜场空间广阔

隔膜是锂离子电池的关键材料，本质作用是使电解液中的锂离子顺利传导通过，同时阻止正负极间电子的传导。目前隔膜行业内主要有干法、湿法两条技术路径，湿法路径使隔膜形成“海绵孔洞”的微观结构，产生孔隙率高、透气性好、薄等优秀性能，适配于高能量密度的动力电池，成为高续航里程动力汽车的首选。

目前电动汽车能在通勤、短途探亲的用途上做到部分代替，但对于长距离行驶，如长途自驾游，电动汽车的续航里程还远远不够。未来广阔的市场集中在续航里程较高的电动汽车上，因此湿法隔膜将面临广阔市场，替代品干法隔膜日渐式微。东北证券测算，2019、2020、2021年三年的湿法隔膜需求量分别为18.1亿平、24.3亿平和32.8亿平，同比分别增长37.9%、34.6%和34.9%。

积极进行产能布局

2018年公司出货量中，超70%为动力电池隔膜。由于湿法隔膜与干法隔膜价差逐渐缩小，干法隔膜的成本优势越发不明显。并且，随着动力锂电中三元占比显著高于磷酸铁锂，也驱动湿法隔膜需求量上升。2018年底公司湿法产能13亿平米，位居全球第一。

在下游需求快速增长的情况下，公司积极进行产能扩张。公司目前在建项目包括：珠海恩捷二期4条线;江西通瑞8条线;无锡恩捷8条线，预计今年会有18条线投产，还有2条线将会在明年一季度投产。累计在建湿法隔膜产能约为15亿平米，力求2020年达到28亿平米的产能。此外，公司计划未来在海外投资建设锂电池隔膜生产基地，布局海外市场。

具有显著竞争优势

随着湿法锂电池隔膜产能释放，公司规模效应也将更加明显。恩捷的上海产线目前全部做到满产满销，成本优势明显，综合良品率明显领先于行业，形成了高技术壁垒。对比锂电池四大材料正极、负极、电解液和隔膜，隔膜龙头的毛利率处于最高水平。行业龙头上海恩捷2018年经估算约为60.3%，净利率更是遥遥领先。

隔膜作为产业链的重要一环，其特殊的采销模式导致了长达3-5年的产能建设期。而恩捷股份新建产能到稳定放量时间约在1年左右。1年与3-5年相比较，产能释放快的优势使得恩捷近期内的市场抢占几乎无对手。目前，公司已进入几乎全部电芯龙头公司的供应商名单。

从行业龙头到寡头

公司8月4日公告，与胜利精密签订框架协议，拟受让苏州捷力100%股权，交易总额20.2亿元。2019上半年，恩捷股份和苏州捷力在国内湿法隔膜市场分别位列第一和第二，市占率分别为42%和15%。收购完成后，恩捷股份在湿法隔膜市场市占率接近60%。从出货量来看，龙头优势进一步加强，小厂增速持平或明显下滑。

对恩捷股份而言，公司目前以动力电池为主，而苏州捷力在3C方面具有显著优势，收购之后会对恩捷的产品及客户成为很好的补充。对苏州捷力而言，恩捷将会在涂布方面为捷力提供协同，另一方面恩捷对成本把控能力强，带来业绩较大弹性。二者强强联合，优势互补，协同效应显著，龙头地位进一步稳固。上海恩捷2018年底产能达13亿平，计划2020年底产能达到40亿平(母卷)，此次并购捷力后，将助力公司产能快速提升。

业绩有望稳健增长

中泰证券表示，作为湿法隔膜全球龙头，收购苏州捷力完成后，将加速行业竞争格局优化，其湿法隔膜市占率直接提升至55%以上，捷力盈利能力有望大幅提升，行业定价权持续加强。未来公司有望凭借“规模+成本+产品品质”优势，实现高端湿法隔膜替代，强势切入海外锂电巨头，实现快速放量。考虑海外占比提升，上调盈利预测，预计公司2019-2021年归母净利润为8.5亿元、11.4亿元和14.4亿元，对应PE分别为31倍、23倍和18倍，维持增持评级。

海通证券表示，上海恩捷目前是国内唯一一家进入海外动力电池供应链体系的湿法隔膜供应商，公司显著的竞争优势使公司依然保持较高的净利率水平。2018年公司完成上海恩捷的并购，成为全球动力电池湿法隔膜龙头企业，受益于新能源汽车的快速发展，公司业绩有望实现稳健增长。预计公司2019-2021年EPS分别为1.74元、2.28元和2.64元，净利润复合增速34.11%，根据可比公司估值，按照19年30倍-35倍PE，对应合理价值区间52.20元-60.90元，给予“优于大市”评级。

记者 刘希玮