一招鲜吃遍天的时代，只停留在案例库中。

曾经，越秀地产(0123.HK)以其“地产+基金”的组合拿地模式受到机构投资者的高度认同。不过因后期回购不如预期顺利，该公司近几年也在慢慢拓宽拿地方式。而这直接导致其负债率和运营成本的攀升。

近日，越秀地产发布了2018年财报。报告期内，该公司全年合同销售金额约为577.8亿元，同比上升41.4%;合同销售均价约为每平方米20900元，同比上升13.6%;实现营业收入264.44亿元，同比增长11.14%;实现净利润27.28亿元，同比增长20.69%;扣非净利润16.91亿元，同比增长6.42%。

尽管乍看上去每项财务指标均在成长，但《投资时报》研究员也注意到，该公司2018年营收增速已较上年同比下滑2.82%;净利润增速甚至较上年同比下滑26.06%。至于更体现企业真实盈利能力的扣非净利润，其增速较上年同比大幅下滑150.14%。

另外，该公司借贷成本和总负债也在大幅上升。财报显示，越秀地产2018年借贷成本总额为37.96亿元，较上年同比增长71.84%，总负债为1259.09亿元，较上年同比增长30.95%。存货周转天数为1380.37天，较2017年增长21.17%。

据克而瑞地产数据显示，越秀地产2018年行业排名第54位，亦较2017年下滑6个身位。

步入2019年，越秀地产先是受益于粤港澳大湾区规划的出台;后又通过增股的方式，成功引进广州地铁成为第二大股东，进一步拓宽了发展空间。事实上，截至4月29日其1.84港元/股表现距52周高点也仅落后9个百分点。

然而令外界倍感意外的是，越秀地产董事长兼执行董事林昭远却在此时宣布，公司2019年销售目标为680亿元，增幅为17.69%。这似乎与此前其曾公开表示“2020年冲刺千亿”目标差距较大。

针对上述问题，《投资时报》研究员发送提纲至越秀地产相关部门，但截至发稿未收到回复。

债务压身营运降速

越秀地产股份有限公司于1992年赴香港上市，为广州市属龙头国企越秀集团下属上市公司。

资料显示，越秀集团下设一个金融板块越秀金控(000987.SZ)，该公司金融牌照齐全，除保险以外，同时涵盖银行、基金、证券、期货、小额贷款、产投、租赁等多个领域。不过，其截至4月29日285亿元总市值表现并不出挑。

由于同属集团下属公司，越秀地产在拿地方面逐渐形成了“地产+基金”的组合模式。由越秀地产和越秀金融共同成立一家投资公司，其中基金出资90%，地产占比10%，联合拿地，开发则交由越秀地产完成。等到项目销售之前，适当溢价回购对方股份，最终变成地产全资拥有。

这种独特的模式，对越秀地产来说意味着前期只需少量的资金投入便可撬动较大的盘子。虽然使用资金杠杆，但同时又不属于债权，所以并不会影响越秀地产的报表。

而这种模式的风险在于，能否在约定期限内顺利实现回购。

以越秀地产曾获取的武汉精武地王项目为例，其于2017年年初公告再次延后回购股权。公告称，将收购武汉越秀·国际金融汇即精武路项目公司股权认购期权行使期，从原定的2016年12月31日延长至2018年12月31日。

事实上，早在2011年，刚完成90亿元销售额的越秀地产，即通过“地产+基金”合作模式频繁拿高价“地王”。但《投资时报》研究员梳理后发现，多个项目或开发缓慢或停滞不前。

比如，位于广州海珠区的南洲路“地王”项目，因地块与所属村庄道路产权争端，越秀地产自2013年拿地以来，拖延5年时间一直无法动工开发，直到2018年上半年南洲路“地王”项目重新敲定规划建筑方案，才开始投入建设。

再比如，越秀地产在2013年5月下旬以公开挂牌的方式取得了广州市海珠区南洲路1026号地块的开发权益，但同样直到2018年才启动开发。

据克而瑞数据显示，在2014年，越秀地产以220亿元销售额位居行业第31位，排在中国金茂(0817.HK)之前。而到了2018年，越秀地产排名已跌落至第54位，同期中国金茂排名第24位，后者市值更是前者的2.08倍。

此外，值得注意的是，2018年度，越秀金融的借贷成本和总负债都在显著攀升。

据越秀地产2018年财报显示，该公司2018年借贷成本为37.96亿元，与2017年的22.09亿元相比增长71.84%。

同期，该公司总负债高达1259.09亿元，较2017年同比增长30.95%，而该公司同期的股东权益仅为429.12亿元，较上年仅增长16.01%。

从营运能力来看，该公司2018年的存货周转天数为1380.37天，较2017年增长21.17%，创近三年新高。

规模膨胀盈利缩水

截至2018年底，越秀地产总土储约为1941万平米，较上年增加19.3%。在区域发展布局上，以大湾区、长三角和中部地区三大核心增长区域为主，占其总土地储备额的86.3%。其中约48%位于大湾区，在越秀地产2019年全年可售的1312亿元货值中，大湾区占比58%。

从合同销售的区域分布来看，广州可谓独挑大梁，全年合约销售金额约302亿元，占全年总销售金额的52.3%;珠三角(除广州)达7.7%，大湾区总体约占全年销售金额60%。

据业内资深人士向《投资时报》研究员表示，“现在粤港澳大湾区，很多企业都有投资意愿，这无疑会对越秀地产本身形成较大的竞争压力”。

有一个现象需要警惕，越秀地产的土地权益占比正在小幅下滑。截至2018年末，越秀总土地储备权益占比为56.3%，较年初下降4.1个百分点。在新增的16幅地块中，仅有4幅土地权益占比高于90%，有9个地块权益占比均低于30%。这也表明该公司在投资方面比较谨慎，多是与其他企业合作项目。

据Wind数据显示，2013—2018年，该公司的营收分别为142.09亿元、157.05亿元、221.31亿元、208.81亿元、237.96亿元和264.44亿元，同比增长分别为74.99%、10.53%、40.92%、-5.65%、13.96%和11.14%。

而同期净利润分别为28.8亿元、24.71亿元、10.13亿元、15.4亿元、22.6亿元和27.28亿元，同比增长分别为16.06%、-14.2%、-59.01%、52.06%、46.75%和20.69%。

从数据可以看出，越秀地产营收增速并不稳定，虽然在2018年其营收创新高，但其同期净利润还不及2013年水平，而2015年则达到最低的10.13亿元。

从毛利率水平来看，尽管近三年不断攀升，但相较于同行仍偏低。

据Wind数据显示，越秀地产2015—2018年毛利率分别为20.79%、25.67%和31.75%。而同为港股上市公司的中国金茂同期毛利率为32.31%、39.59%和37.53%。

至于越秀地产引入广州地铁作为战略股东后，探索“轨交+物业”发展模式能否如其所愿，外界亦拭目以待。