受到全球主要经济体经济增长同步放缓的影响，更被美联储以及30多个国家中央银行集体降息动作所牵引，同时为美欧日三大央行“扩表”行为所驱动，过去一年全球债券市场发生了许多出人意料的洗盘与变局，并在债市时间走廊上留下了极具个性的年度组合镜像与精彩画面。

国际金融协会(IIF)发布的研究报告显示，全球债券市场已从10年前的87万亿美元增加至2019年的逾115万亿美元，其中政府债券占比为47%，银行债券占比40%，其余为非金融企业债券。

宽松货币政策所创造的流动性充沛环境让债券发行方根本不愁找不到买家，由此也就轻松演绎出了2019年全球债市的两道火热场景，一是全球“最赚钱企业”沙特阿美发行的首批国际债券引发了市场疯狂抢购，原本100-150亿美元发行规模的债券最终获得超1000亿美元的竞买，打破卡塔尔2018年120亿美元债券发行获得530亿美元竞购的年度投标规模;二是中国政府15年来首次发售以欧元计价主权债券，发行规模达到40亿欧元并最终获得5倍超额认购，同时中国财政部在香港特别行政区发行了创纪录的60亿美元无评级主权债券，账单规模达到发行量的3.6倍。

通常来说，债券收益率与银行基准利率保持着正相关关系，即利率降低必然驱动债券收益率降低，甚至负利率必然产生债券的负收益率。统计数据显示，2019年占全球GDP约24%的经济体重要利率落入了负区间，包括欧央行-0.5%的隔夜利率，日本-0.1%的贴现率，瑞典-1.25%的隔夜存款利率，瑞士-1.25%到-0.25%的利率走廊，丹麦-0.65%的7天存单利率，匈牙利-0.05%的隔夜存款利率。在负利率的带动下，全球收益率债券急速扩容，总量规模在2019年一度扩张至17万亿美元的历史新高，其中德国除了10年期国债收益率为负，30年国债收益率也在2019年转负，日本10年期与30年期国债收益率全部为负，瑞典、芬兰、荷兰和德国债券均落入负收益率区间，整个欧元区收益率为负值的国债占比达55%。

负收益率债券的出现也拉低了其他国家债券的收益水平，其中西班牙、澳大利亚以及新西兰等国的10年期国债收益率纷纷创出史上新低，同时丹麦的20年期国债收益率也触达历史最低位置，并且10年期美债收益率也跌破2%的重要心理关口，甚至一度降至1.32%的历史最低水平。彭博巴克莱统计数据显示，2019年全球债市平均收益率只有1.76%，同时全球范围内大约有40%的债券收益率在1%以下。

负收益率债券虽然可以减少政府的债务利息支出，但受损失的却是在一级市场上买入的债券持有者，从而直接冲淡投资人的购买积极性，最终导致债券发行的失败。据瑞银全球财富管理对逾3400名最富有的投资者的调查发现，60%受访者已减少债券购买而转为提高现金水平;而由于回报率为负值，德国政府总额为20亿欧元的国债最终仅卖出去8.24亿欧元。另外，负收益率债券规模的庞大，意味着部分国家和地区贷款非但不用还利息，银行还反过来“送钱”，数据显示，负利率2019年给德国银行业带来损失高达数亿欧元，欧元区各银行收益性指标在负利率政策实施后大约下降了20%到30%。

更为重要的是，债券价格与债券收益率呈现出反向运动，因此，在众多的债券收益率跌入负值区间的同时，债券价格却昂首向上，如奥地利100年期债券年初时交易价相当于债券面额的116%，但年底却暴涨至198%，德国30年期债券的交易价格也从年初相当于债券面额的96%冲高至年末的187%，同时，美国5年期与10年期国债以及30年期国债均出现幅度不小的拉升，同时，2019年全球债券基金增加了4680亿美元资产，总资产从年初的4.9万亿美元增至5.8万亿美元，反映出债券价格的积极上涨以及资金的净流入。

值得关注的是，在负收益率国债普遍蔓延的同时，过去一年中企业债券利率为负的现象也大量存在。数据显示，2019年全球负利率企业债券规模超过1.2万亿美元，其中大部分的发行方是瑞士企业，“投资级”企业债券九成以上利率为负，而在以欧元支付的企业债券方面，甚至出现了诺基亚等“非投资级”垃圾债券的利率也为负的例子;与此同时，丹麦日德兰银行发行的10年期住房贷款(固定)利率也创出了-0.5%的罕见纪录。

正常状态，债券久期越长，利率越高，反之愈低，但值得关注的是，与负收益率债券相伴而行的还有债券市场的利率倒挂，即长端利率快速下行，以至于明显快于短端利率，导致越来越多的长端利率低于短端利率，其中美国30年期与10年期国债、10年期与1年期国债在2019年多次出现倒挂现象。收益倒挂代表市场对经济未来前景的担忧，因此，美联储重新“扩表”，通过购买短期国债在降低持有资产组合久期的同时，达到压低货币市场短期利率的效果，最终改善债券市场利率倒挂问题。数据显示，“扩表”之后，美国债券市场利率倒挂形势得到改善，10年期国债与3个月国债利率差额重新由负转正，同时1个月期美国国债的收益率出现下降，10年期美国国债的收益率重回2%，美国国债收益率曲线至年底已不再倒挂，负收益率债券规模也回到了12万亿美元左右。

令人警惕的是，债券市场的扩容也直接导致了全球债务规模的加速扩张。据IIF发布的研究报告显示，2019年全球债务将创下逾255万亿美元的纪录高位，为全球年度经济产值的三倍多，按全球77亿人口计算，人均债务接近32500美元。欠债是要还的。因此，随着国债规模的空前叠加，政府财政赤字压力必然加大，市场对不少主要经济体是否违约的担忧接踵而至。数据显示，2019财年美国国债发行量增加1.32万亿美元，同比增长5.6%，同期联邦政府年度财政赤字升至9844亿美元，同比增加26%，财政赤字占GDP的比重不仅从上一财年的3.8%升至4.6%，而且达到2012年以来的最高水平。无独有偶，日本2019财年国债存量规模超过1000万亿日元，支撑其财政支出规模扩张至102万亿日元，在历史上首次突破100万亿日元。从久期上看，虽然美日两国国债结构中不少是长期国债，但未来两国是否真有实力偿债还真不好说。

相比于发达经济国家，过去一年新兴市场国债的信用程度已经遭到市场质疑。由于大量发行国债，印度2019财年赤字率占国内生产总值达到3.4%，超过了3.3%这一政府设定的目标，同时印度政府背负的外债总额高达5000亿美元，占GDP约25%，其中40%以上都属于到期日在1年以内的短债。基于此，穆迪将印度主权信用评级展望从“稳定”下调至“负面”。与此同时，由于本币严重贬值，财政状况恶化，发行不到两年的阿根廷百年国债价格惨遭腰斩，尽管收益率高达54%，但却很少有人问津。

相比于国债信用还没有显露出即时性危机，在世界经济减速与企业盈利能力受到影响的背景下，全球范围内无法按时偿还债务的企业却在过去一年快速增加。美国评级机构标普的数据显示，仅美国2019年违约企业就超过100家，创三年来最高水平;同时标普统计，全球评级在BB级以下企业的“债务违约率”(在1年之内陷入债务违约的概率)已超过2%，虽然与金融危机时的占比不能同日而语，但若剔除货币宽松所形成的企业容易借钱还贷条件，BB级以下的企业可能会很多。

张锐 (作者系中国市场学会理事、经济学教授)