当四度折戟IPO的四川天味食品集团股份有限公司(以下简称“天味食品”)遭遇新任第十八届发审委，天味食品IPO的之路究竟是“五连败”还是 “修成正果”?

证监会官网披露的招股书显示，天味食品是一家川味复合调味料企业，公司实控人邓文夫妇合计持有公司87.48%股权，核心品牌主要为火锅底料及“好人家”川菜调料。公司本次拟募资5.3亿元，主要用于生产项目扩建及营销网络建设等。

不过公司招股书显示，2012年至今公司产能利用率一直不足七成，近年更是呈现下降的趋势，在此情况下，公司不仅大举募资扩产，还现金分红3.58亿，业绩前景堪忧。

产能利用率不足七成

作为一家调味料生产商，天味食品上市之路颇为坎坷。早在2012年，天味食品首次冲击IPO，随后自动终止审查。两年之后，天味食品宣布重启IPO，但因整个新股发行放缓无果而终。

2015年公司再度公布调整过的招股说明书申报稿，却遭遇新股发行暂停。经历了4个月的等待后，就在接受审核的前夜，因有关事项需要进一步落实，IPO又被搁浅，这是离IPO最近的一次。此后2017年第四次发起上市冲击，再度折戟。

而今公司第五次发起冲击，公司招股书显示，拟公开发行不超过4132万股共募资5.3亿元，用于天味家园生产基地改扩建项目、双流生产基地改扩建项目及营销体系建设，达产后预计可新增产能共计3.8万吨/年。

通常IPO募资主要用于产能扩张，不过记者注意到味食品的产能利用率一直不足七成，招股书显示天味食品2015年-2017年合计产能利用率仅分别59.43%、63.16%、65.03%。2018年上半年的产能利用率则进一步下降至62.44%。火锅底料和川菜调料作为天味食品的主打产品，这两款产品的产能利用率也并不高。招股书数据显示，2015-2017年天味食品火锅底料的产能均为39305.7吨，对应的产能利用率分别为48.42%、62.75%和64.99%，川菜调料的产能利用率分别为71.48%、69.46%和73.25%。

若查阅天味食品过往招股书，可以看到，2012年产能利用率为80.56%，2013年为67.5%，2014年为67.35%。这意味着2012年来，天味食品产能利用率整体在下降，在这种情况下，公司拟募资进行产能大举扩张，真实的目的究竟是什么呢?

对此天味食品在招股书中解释称，公司综合产能利用率不高主要是因为火锅底料、川菜调料等生产销售季节性较强，下半年为销售旺季且产能利用率在90%左右，而上半年产能利用率不超过50%，产能扩充可有效缓解下半年生产压力。

不过有长期关注调味品市场的分析人士称，“季节性因素影响确实存在，不过并非川味食品一家，而且川味调料的产品同质化严重，可替代性强。公司在整体产能利用率不足70%的情况下仍进行产能扩张，可能会为公司埋下产能过剩的隐患。”

而上海至汇营销咨询有限公司首席顾问张戟此前则接受媒体采访时也表示，天味食品的产能利用率不高，扩充的需求并不迫切，仅以此为由谋求上市恐难以说服发审机构。

更为蹊跷的是截至2018年6月底，公司无银行借款，公司流动资产7.62亿元，而流动负债只有1.91亿元，公司资产负债率为17.36%。此外，公司的应收账款和存货并不高，且二者周转率较高，因此，公司经营活动现金持续净流入。这些财务指标表示，天味食品流动性充足，并不缺钱。在此情况下，公司有足够能力腾挪资金进行上述募投项目建设，似乎并无上市的必要。

而且更为矛盾的是2011年至今，天味食品先后多次分红，据记者不完全统计，仅2015年至今公司就分红了3.6亿元。天味食品实控人邓文夫妇合计持股87.46%，获得的分红超过3亿元。有投行人士称，“随着天味食品多次折戟IPO征程，达晨系的退出压力也愈发增大，这也是天味食品急于上市的主要原因。”

天味食品2007年成立， 2010年11月达晨创世、达晨盛世、达晨财信投资以9元/股的成本进入，持股比例分别为2.33%、2.03%、0.48%，排公司股东的第4、5、6位，合计持股4.84%。达晨系总成本为5454万元，仅以2015年以来的分红计算，达晨系即获得了近1732万的分红。

护城河“缺失”业绩前景堪忧

除此之外，天味食品业绩近年来还出现了增收不增利的情形。招股书显示,2012年至2017年，天味食品营收分别为7.40亿元、8.61亿元、8.95亿元、8.69亿元、9.84亿元、10.66亿元，增幅分别为28.42%、16.33%、3.96%、-2.96%、13.29%、8.34%;相对应的净利润分别为0.92亿元、1.27亿元、1.73亿元、1.48亿元、1.42亿元、2.03亿元、1.84亿元，增速分别为42.92%、33.17%、-18.81%、10.83%、40.40%、10.91%。

由此可知公司的盈利水平不稳定，尤其2017年更是增收不增利，且2017年的净利增速较2016年出现放缓的情形。对此公司在招股书中称，2017年度净利润较上年有所下降，若剔除2017年公司实施股权激励确认2745.9万元股份支付费用影响后，公司2017年实际实现净利润为2.07亿元。

不过记者查阅招股书获悉，天味食品增收不增利真实原因在于其业绩主要靠“砸”广告所致，招股书显示2015至2018年上半年，公司销售费率为13.09%、11.83%、12.94%、13.63%,同业均值为10.67%、11.57%、12.11%、11.07%。

2015至2018年上半年，公司销售费用分别为5451.86万元、4113.65万元、4988.45万元、2759.85万元，合计为1.73亿元。招股书显示，公司的主要以经销商模式为主，其他销售模式为辅的复合型销售模式，天味食品对经销商模式极其依赖。

而公司披露的数据显示，其经销商队伍不稳定。曾经连续多年稳居公司第一大客户位置的郑州市姐弟俩餐饮管理有限公司，在2017年突然从天味食品前五大客户名单中消失。缺乏稳定的合作伙伴的问题将给公司的业务稳定性带来更多的不确定性。

对公司来说更为值得警惕的是，其所在的调味品行业实力企业众多，而且最近几年发展迅猛，尤其是海底捞的火锅底料提供商颐海国际。

2014年颐海国际营收还只有天味食品的55%，净利润更不足天味的三成。但背靠海底捞的颐海国际，仅仅不到四年时间，营收在2017年已经达到16.46亿元，其净利润也同步增至2.61亿元，彻底反超天味食品。

018年上半年，颐海国际收入10.04亿元，同比增长59.1%;净利润为1.846亿元，同比增长163.0%。在这其中，火锅底料收入贡献了约7.3亿元，同比增加36.11%，占总收入72.7%。 天味食品同期营业收入为4.77亿元，净利润为7283.56万元;在这其中，火锅底料的收入为2.15亿元，已经明显落后于颐海国际。于此同时,颐海国际已于2016年7月13日登陆港交所，资本市场之路也领先天味食品。

另据Frost&Sullivan统计，火锅调味料、底料上，红九九、颐海国际、红太阳、天味和德庄等五家企业约占整个市场份额的三成。火锅底料的中高端市场，前三名分别是颐海国际、德庄和小肥羊。整体市占率上，红九九居首，颐海国际第二。

其中颐海国际背靠海底捞，德庄也有线下数百家火锅店支撑，可以实现品牌的推广扩散以及引流，但天味食品则没有线下火锅店的支撑，后续在经营业绩上面临海底捞、德庄的强有力挑战。

就有关问题记者3月11日致电公司董秘办，相关人士称会转达董秘，但是截止记者发稿尚未收到公司的回应。