科创板第一股定价分析来了!发行市盈率或超40倍 对应股价不到26元

6月19日，华兴源创率先披露上市发行安排及初步询价公告。当天，公司网下发行路演推介正式启动。公司股票代码为688001，本次发行网上申购代码为787001。作为科创板首家询价的企业，华兴源创的“定价”备受关注。

从市场反馈来看，虽然部分业务涉及半导体行业，目前华兴源创的定位仍然是制造检测设备的“高端装备制造”公司，对应已上市A股标的是同属该行业的精测电子(300567)。

有机构测算，公司当前估值约为102.98亿元，对应股价为25.68元/股，建议询价区间为23.35-28.01元/股。结合公司业绩指标计算，发行市盈率约为42.38倍。

定位高端装备制造企业

根据《华兴源创首次公开发行股票并在科创板上市发行安排及初步询价公告》，2019年6月19日-21日(T-6日~T-4日)发行人将进行管理层网下现场路演推介;初步询价时间为6月21日~6月24日(T-4日~T-3日)的9：30-15：00;6月25日(T-2日)确定发行价格;6月26日(T-1日)网上路演;6月27日(T日)为发行申购日，确定是否启动回拨机制及网上网下最终发行数量，网上申购配号;7月3日(T+4日)刊登《发行结果公告》、《招股说明书》。华兴源创此次拟募资10.09亿元，用于平板显示生产基地建设项目、半导体事业部建设项目并补充流动资金。

其中，平板显示生产基地建设项目是公司基于多年来深耕平板显示检测设备行业的技术积累、研发优势、客户资源和对消费电子行业未来需求增长的预期，对目前公司现有产能的进一步扩充;半导体事业部建设项目是公司基于国内集成电路发展趋势和自身多年研发投入 ，新建半导体生产基地以扩大测试设备在集成电路领域的应用，进一步提升公司的业务规模和盈利水平。

值得注意的是，虽然公司业务发展中屡次提到半导体相关内容，但是从招股书等披露的内容上来看， 公司定位平板显示检测及集成电路测试设备行业，半导体等只是公司检测设备应用的领域之一，也是公司描述的未来业务发展重点。

从市场反馈来看，虽然部分业务涉及半导体行业，目前华兴源创的行业定位仍然是“高端装备制造”企业，所对应A股标的是同属该行业的精测电子，各家券商机构也都是机械行业研究员覆盖该公司。

“很多科创企业都是处于交叉领域，市场会对于一些企业的行业定位产生歧义，从华兴源创招股书披露的内容来看，公司属于高端装备制造行业的定位比较清晰。”有券商研究人士对中国证券报(ID：xhszzb)记者表示。

多方测算 权衡评估

对于此次华兴源创发行估值定价，华鑫证券研发部分析师杨靖磊告诉中国证券报(ID：xhszzb)记者，考虑到公司已具备较为稳定的业务，客户结构较为优质，每年能够产生稳定的现金流，同时在A股市场能够找到与公司业务相似的可比公司，因此可使用PE相对估值法与DCF绝对估值法结合的方法对公司进行估值。

就华兴源创发行价合理范围，杨靖磊进行了测算。他指出，综合分析来看，采用PE法预测公司估值为105.6亿元，采用DCF法预测公司估值为100.4亿元。在对两种估值方法进行平均后，最终得出公司当前估值约为102.98亿元。假设公司本次发行新股数量为4010万股，公司发行后总股本为40100万股，根据公司预测市值，得出公司对应股价为25.68元/股，建议询价区间为23.35-28.01元/股。

根据《华兴源创首次公开发行股票并在科创板上市招股意向书》(下称“招股意向书”)，公司2018年度归属母公司所有者净利润2.43亿元，叠加上述公司估值102.98亿元，测算出公司发行市盈率约为42.38倍。

华东某券商机械行业分析师告诉记者，与同行业可比A股上市公司精测电子对比看，40倍左右的市盈率属于合理估值水平。后面还需要进一步了解公司情况，以判断公司成长性如何，业绩预期情况，确定在现有PE估值基础上，再给予多少溢价空间。

数据显示，截至6月19日收盘，精测电子市盈率(TTM)为34.12倍。

估值定价仍需博弈

根据科创板相关规则，保荐券商的研究所会针对保荐项目出具投资价值研究报告(下称“投研报告”)。有卖方机构分析人士表示，定价方面，投资机构一般依赖于自己的判断，投研报告只是一个参考。不过，考虑保荐机构要跟投，券商对科创板项目的定价预计会相对谨慎，甚至可能较投资机构判断更谨慎，因此，预计投研报告的定价还是有较强的参考性的。这也意味着参与网下打新的投资机构，盈利可能性还是很大的。

目前，有部分投资者认为首批科创板企业质地较佳，上市初期市场会给予较高的估值，因而询价阶段的估值定价会相对较高。

对此，杨靖磊表示，科创板的相关制度设计与估值体系较A股存在诸多差异。例如投资者门槛较高和相关交易限制，叠加战略投资者有限售期及券商跟投等制衡机制，均会造成科创板股票上市后在流动性、资金参与力度等方面与主板存在差异。因此在询价阶段，科创板企业定价不应明显高于可比主板上市公司，而是回归公司基本面所反映的内在价值。

对于科创板企业后续估值，杨靖磊认为，其本质还是寻找能够真正反映企业持续创造价值的经营指标，例如寻找反映企业应有的现金流或者潜在盈利能力。对于后续科创板企业估值的定价，投资者应始终以企业创造价值的核心能力为依据，客观合理地进行价值判断，理性评估企业价值。

展望科创板企业发行定价，上述华东某券商分析师也表示，在保荐跟投等机制约束下，科创板新股发行定价预计不会有特别明显的溢价，哪怕需求端很好，也不见得发行价会很高。

对于华兴源创及类似公司的估值难点和挑战，杨靖磊认为，主要在于如何更好地判断公司未来客户的维系和开拓能力以及公司业务是否能够很好地适应未来行业技术的快速迭代方面。

在判断公司自身客户的维系和开拓方面，华兴源创存在客户集中度高、来自单一客户收入占比较高的问题，这对于未来公司业绩的持续和稳定增长会造成影响。

在业务技术方面，杨靖磊指出，华兴源创所从事的面板检测领域技术更新迭代快，市场竞争较为激烈，是否能够始终保持技术的适用性和先进性是判断未来公司成长性的关键。同时，公司新涉及的集成电路检测领域尽管市场空间巨大，但公司目前并未形成稳定营收，因此对于公司未来在该领域增长空间的判断也存在一定难度。

科创板1号华兴源创被指主业造假 集成电路业务被夸大

长江商报记者 贺梦洁 综合报道

昨晚9点左右，网上突然惊爆科创板1号华兴源创主营业务描述过于偏离现有业务比重，涉嫌严重欺骗。

华兴源创在招股书中自称，是国内领先的检测设备与整线检测系统解决方案提供商，主要从事平板显示及集成电路的检测设备研发、生产和销售。

因此，自申报科创板后，华兴源创一直被投资者视为主营业务是芯片产业链的企业。

不过，昨晚，网上有声音指责华兴源创被指主营业务描述过于偏离事实，涉嫌故意欺骗投资者。称公司在招股书中122次提及“半导体”、248次提及“集成电路”、184次提及“芯片”，合计达554次。然而，2016-2018年，公司来自集成电路的销售收入合计仅584万元，占总收入的比重只有0.2%。而占收入比重达98%的平板显示业务，只提及367次。

对此，上交所也已注意到，并要求公司按集成电路业务收入占营业收入的比例，调整集成电路业务在招股说明书中的披露篇幅。

上述质疑，华兴源创尚未回应。长江商报记者将对此持续关注。

被指主营业务描述偏离事实

科创板1号企业华兴源创刚刚注册成功，将于6月27日网上申购，就因主营业务描述过于偏离现有业务比重，被质疑涉嫌严重欺骗。

招股书显示，2016-2018年，华兴源创来自集成电路的销售收入分别只有85万元、113万元和385万元，三年合计只有584万元，占总收入的比重只有0.2%。公司98%的收入来自平板显示行业，三年的收入分别为5.01亿元、13.52亿元、9.73亿元。

据网传，华兴源创在招股书中122次提及“半导体”、248次提及“集成电路”、184次提及“芯片”，合计达554次，而占收入比重达98%的平板显示，只提及367次。在主营业务描述、技术先进性说明、应用领域分类、行业风险提示等几十个地方，都把收入占比仅0.2%的集成电路和收入占比98%的平板显示进行并列。这无疑误导了监管部门及投资者对其主营业务的认识。

在第二轮问询中，华兴源创也称在积极布局集成电路测试领域，目前集成电路领域相关检测业务已成为公司业务结构的重要组成部分。目前集成电路测试相关产品尚处于量产验证、调试验证过程，尚未实现销售。

监管部门也注意到这一问题，在《首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复问题》中，上交所要求，公司提供集成电路测试产品与相关客户签订的协议或订单，并按集成电路领域相关检测业务收入占营业收入的比例，调整集成电路领域相关检测业务在招股说明书中的披露篇幅。

对于上交所的问询，华泰证券回复称，在第二轮问询问题回复中关于集成电路相关的核心技术是发行人的最新技术成果，因此相关产品尚处于量产验证、调试验证阶段，尚未实现销售。集成电路测试领域相关的移动终端电池管理系统芯片测试技术已于2018年研发完成并获得国际知名消费电子企业认可，截至问询回复日，公司已与下游客户签署多条订单并开始交付，累计订单金额超过3亿元。对于招股书中集成电路相关的披露篇幅进行了适当删减。

依赖大客户去年营收下滑27%

目前的123家科创板申请企业中，只有6家公司最近一年营业收入下降，华兴源创正是其中之一，且下滑幅度最大，从2017年的13.7亿元下降到2018年的10亿元，下滑幅度达27%，另外5家公司下滑幅度在10%以内。

华兴源创对下游企业的销售过于依赖。招股书显示，2016年至2018年，公司对前五大客户的销售收入分别为4.08亿元、12.06亿元、6.19亿元，占营收的比重分别为78.99%、88.06%、61.57%。尽管这个销售额度占营收比重在2018年有下降的趋势，但是，公司的销售业绩依旧是主要由大客户贡献，2017年更是近九成收入来自于前五大客户。其中前五大客户中主要是对三星、苹果、LG等公司的销售依赖明显。

客户依赖程度高的风险也已显现，2017年，公司毛利率突然出现大幅下降，从57.79%下滑到42.76%。对此，招股书中解释称，来自于苹果公司的订单规模较大且产品结构发生变化，为维系客户长期关系及开拓市场在报价中适当进行了让利。

值得一提的是，据披露，2016-2018年，华兴源创的平板显示业务中用于苹果公司产品检测的收入比例分别为75.13%、91.94%和66.52%，可以看出公司对苹果公司依赖严重。

在苹果销量下滑的情况下，公司营收贡献最大的平板显示业务面临不小压力。或基于此，华兴源创在招股书中夸大和渲染了集成电路业务在公司业务中的地位。

另一方面，公司虽声称在积极布局集成电路，从研发费上看在加大研发投入。2016年至2018年，华兴源创研发费用分别为4771.98万、9350.78万、13851.83万，占营业收入的比例分别为9.25%、6.83%、13.78%。

不过，同行业的精测电子近年来的研发投入一直处于10%以上，特别是在2016年，研发费用曾占到了总营收的16.68%。2017年的数据是13.08%，将近是华兴源创的一倍。广发证券对此也曾表示出，华兴源创的研发能力未能匹配客户需求，具有一定的风险。