本周随着三季报的披露，市场开始面对现实，大量企业高估和增速的环比回落，导致市场进入缩量调整状态，好在部分银行、地产估值较低，使得指数的调整要小于个股，但整体的弱势基本明朗。

同时IPO年底似乎进入冲刺阶段，一周十几家的发行，自然让投资者气不打一处来，加上企业减持不断，让市场的矛头开始针对大股东问题。监管层也适时提出要针对上市公司减持问题做征询，希望能减缓市场的压力。这一问题由来已久，但说实话我们始终认为仅仅针对减持的小修小补，是没有用的，这根本就是一个无解题。

中国股市在2008年之前是非全流通的，大股东股权不能流通，自然也就不关心股价，市场只是把流通股票当筹码交换，所以那时有著名的言论“A股连赌场都不如”。为了解决这一问题，2005年有了著名的 “股权分置改革”，让大股东持有的股份全流通，目的是让他们更关心股价，但市场付出的代价则是几十万亿市值的筹码要在未来流通，市场自然不干了，一路跌到1000点，之后又有了“开弓没有回头箭”，同时大量上市公司为了获得全流通权开始支付对价，当时的平均数大约为30%，即上市企业大股东免费送给小股东30%的股份，换取未来上市流通的权力，现在看来这一意识是对的，至于代价是否足够也就仁者见仁了。

但是，当时还有一个新老划断原则，即2008年之后上市的企业是不需要支付对价即可以获得全流通权力的，由于我们的IPO制度是增量发行，因此发行后大股东占比依然很高，特别是2009年上市后的创业板企业，大部分大股东持股都在70%以上，他们没有支付对价即获得了免费的全流通权力，那之后的减持、再减持自然水到渠成，不要说那些企业本身的业绩有多烂，即使是优质民营企业也几乎没有不减持的。

所以问题的根本恐怕不在于如何限制减持，而在于如何控制发行后的大股东股份占比过高的问题，比如学习海外的存量发行，或直接要求上市公司发行后大股东占比不可以高于30%或者多少。既然要上市，就要付出代价，这很公平。

至于现在，减持新规如果只是在时间上、业绩要求上提出一些，那只是治表而已，甚至恐怕连表都治不了。如果都不让减持，那不是又回到了非流通时代，如果让减持，无论怎么改，大股东持有那么大的比例，总还是一跑了之，这根本就是无解命题。

我们很希望此次的减持新规能更进一步地深入到IPO的制度改革上，这才是目前A股的重中之重，注册制改革只是表象的国际化，存量发行制度以及集体诉讼制度等等的国际接轨才是更重要的改革。A股几十年了，改革每年都有，但以上市公司利益为主体根本的核心从来没有变，如果不能推翻这一原则，那么慢牛、国际牛，恐怕也只是散户的空中楼阁而已。

很期待减持新规，但又很怕又一次失望。

(作者为国泰君安上海研究总监)